オランダで投資家に証券を提供するには、免除規定が適用される場合を除き、金融市場監督機構（AFM）の承認を受けた目論見書が必要です。この義務は、オランダ法に直接適用されるEU目論見書規則に基づくもので、企業の規模や上場の有無ではなく、公募行為によって発生します。オランダでの資金調達のほとんどは免除規定に基づいて行われるため、実務上の問題は、どの免除規定が適用されるか、そして免除規定を適用した場合でもどのような手続きが必要になるかということです。

募集によって目論見書作成義務が発生する場合

この義務が発生するのは、オランダにおける証券の公募と、規制市場への証券の上場という2つの事象です。公募とは、投資家が購入または引受を決定できるように、募集条件と証券に関する十分な情報を提供する、形式や手段を問わないコミュニケーションを広く指します。電子メールで配布されるプレゼンテーション資料、ウェブサイト上の引受条件ページ、投資家向けニュースレターへの掲載などもこれに該当します。署名や金銭のやり取りは必要ありません。

その適用範囲の広さこそ、創業者が最初に見誤る点である。義務は発行者に課せられるため、既存株を幅広いグループに売却する株主も、新規資本を調達する発行者と同様に、この義務に巻き込まれる。これは、オランダの有限会社（BV）にも、上場している株式会社（NV）にも等しく適用される。また、文書を非公式なものと称したり、免責事項を追加したり、受取人を投資家ではなく連絡先と表現したりしても、この義務は免除されない。

何が証券とみなされ、何が別の規制の対象となるのか

証券（effecten）とは、譲渡可能な証券、すなわち株式およびそれに相当する証券、債券およびその他の債務証券、預託証券、ならびにそれらを取得する権利を付与する証券を意味します。譲渡不可能な証券は目論見書制度の対象外となるため、私的融資契約や双務転換社債には目論見書は不要であり、証券を譲渡不可能なものとして作成することが最も簡単な方法となる場合もあります。

目論見書制度の対象外となることは、監督の対象外となることを意味するものではありません。参加者の共同勘定で投資を行うファンドへの参加は、投資機関の単位であり、運用会社は目論見書規則ではなく、AFM（フランス金融市場監督機構）が監督するファンド制度の対象となります。投資と非金融資産からの収益を得る権利を組み合わせた金融商品は、独自のライセンス制度を持つ投資対象となり得ます。金融商品がこれらのいずれにも明確に当てはまらない場合、通常は複数のカテゴリーに該当すると考えられます。分類の問題は、ストラクチャリングの開始段階で検討すべきであり、終了時に検討すべきではありません。

目論見書規則における免除

この規則では、目論見書を一切必要としない募集が列挙されている。オランダの実務において重要なのは、適格投資家のみを対象とした募集、適格投資家以外の加盟国あたり150人未満の自然人または法人を対象とした募集、投資家一人当たりの最低投資額または単位当たりの額面金額が100,000万ユーロ以上の募集、および雇用主による既存従業員への株式募集である。

これらの免除は、推定ではなく、実際に数えられます。150人という制限は、投資を行った人ではなく、勧誘を受けた人の数を数えるものであり、加盟国ごとに測定されます。300人に資料を送付して12件の購読を得たとしても、免除の対象にはなりません。適格投資家とは、MiFID IIにおけるプロフェッショナル顧客に該当する定義済みの用語です。裕福な個人投資家は自動的に適格投資家となるわけではありませんが、所定の手続きに従えば適格投資家になることができます。誰に、どのような立場で、どのような根拠で勧誘したかを日付付きで記録しておくことが、1年後に免除を証明できる根拠となります。

オランダの免除規定とAFMの情報文書

EUの免除規定に加え、オランダは、小規模な募集に対して規則で認められている国内免除規定も利用しています。2026年6月5日にEU上場法改正が施行されて以来、その基準額は、発行体とそのグループ会社を合わせて12か月間で計算した総額1,200万ユーロとなっています。資金調達を複数回に分割したり、同一グループ内の複数の事業体に分割したりしても、この基準額はリセットされません。

オランダの免除規定は、無条件の許可証ではありません。この規定に基づく募集は、事前にオランダ金融市場監督機構（AFM）に通知する必要があり、標準化された情報文書をAFMに提出し、募集開始前に公開しなければなりません。この文書は所定の形式に従い、募集が目論見書の監督対象外である旨の警告を記載することで、投資家が何を得るのか、何を得ないのかを明確にします。AFMは内容を承認しませんが、これらの募集を監視しており、文書に誤解を招くような記述があった場合、募集者は監督上の措置と投資家に対する民事責任の両方を問われる可能性があります。

返済義務のある資金の誘致：別途の禁止事項

目論見書制度を回避した多くの資金調達を網羅する2つ目のルールがあります。金融監督法（Wet op het financieel toezicht、Wft）第3条5項では、銀行である場合、または例外が適用される場合を除き、閉鎖されたサークル外の一般大衆から返済可能な資金を事業活動において募り、取得し、または保有することは禁止されています。ローンノート、債券、および融資型クラウドファンディングはすべて返済可能な資金を伴います。

免除規定は、目論見書の発行や、取引相手方1社あたり最低10万ユーロの資金のみを調達する場合など、目論見書の免除規定と部分的に並行して適用されますが、同一ではありません。したがって、資金調達は目論見書の義務から免除されていても、第3条5項に違反する可能性があります。この2つの質問には別々に答える必要があり、2番目の質問が最も見落とされがちです。

クラウドファンディングと、ライセンスが付随するルート

プラットフォームを通じて資金調達を行うことで、規制上の負担は移転されますが、完全になくなるわけではありません。EU域内でクラウドファンディングサービスを提供する事業者は、欧州クラウドファンディングサービス事業者規則に基づき、オランダではAFM（オランダ金融市場監督機構）からライセンスを取得する必要があります。プロジェクトオーナーは、ライセンスを取得したプラットフォームを通じて、12ヶ月間で最大500万ユーロまで資金調達できます。この制度の下では、プラットフォームが投資家審査、主要投資情報シートの作成、検討期間の実施といった義務を負いますが、制度外では、これらの義務はオーナー自身に課せられます。

他の2つのルートにはそれぞれ独自のライセンスが必要です。投資ファンドの運用には認可が必要であり、一定の基準額を下回る場合は、より緩やかな規制の下でAFMへの登録が必要ですが、それでもマーケティング方法には制限があります。他者に投資サービスを提供する場合、例えば証券の販売や証券に関する助言を行う場合は、投資会社ライセンスが必要です。自社株を発行する会社は投資会社ではありませんが、手数料を受け取って発行を仲介するアドバイザーは投資会社である可能性があります。オランダ企業向けの資金調達と証券に関するガイドでは、商業ルートとそれに伴う担保権について解説しており、資金調達契約に関する注記では、契約そのものについて説明しています。

資金が集まった後はどうなるのか

上場している金融商品を扱う企業には、市場濫用規制が直接適用されます。インサイダー情報は、開示を遅らせるための条件が満たされ、かつその遅延が文書化され、後日通知されない限り、できるだけ速やかに開示しなければなりません。インサイダーリストは作成し、常に最新の状態に保つ必要があります。経営責任を担う者およびその近親者は、取引内容を通知しなければなりません。一方、インサイダー取引および市場操作の禁止は、上場企業か否かを問わず、すべての人に適用されます。

非上場企業にも独自の義務があります。募集要項に記載された投資家向け情報は必ず提供しなければなりません。株主名簿は正確に保管する必要があり、有限責任会社（BV）の株式譲渡には公証証書が必要です。マネーロンダリング防止規則に基づく顧客デューデリジェンス義務は、新規投資家を受け入れる当事者に適用され、KYC調査に関する当社の記事では、これらのチェックの内容について説明しています。

結局そのオファーが免除対象ではなかった場合はどうなるのか？

免除規定のいずれにも該当しないにもかかわらず目論見書なしで証券を発行することは、目論見書規則違反となり、AFM（フランス金融市場監督機構）は罰金または行政罰金を科す命令を発令し、その決定を公表することができる。資金調達中の企業にとって、公表されることは通常、より大きな損害をもたらす。

民事上の影響は別個のものであり、多くの場合、より深刻です。不完全または誤解を招く情報に基づいて投資を行った投資家は損害賠償を請求でき、場合によっては投資を取り消すことも可能です。これにより、既に投資した株式が負債に戻ります。文書に署名した取締役は、虚偽表示が重大な場合、個人的に責任を問われる可能性があります。これらのいずれも、AFM（オランダ金融市場監督機構）が先に行動を起こすかどうかに左右されるものではありません。被害を受けた投資家は、直接民事裁判所に訴えることができます。だからこそ、免除分析と募集要項の正確性は、一つの作業の両面であり、最初の接触を行う前に両方とも文書化しておく必要があるのです。

外国人投資家と投資審査

投資家が外国人である場合、または対象企業が機密性の高い分野で事業を行っている場合は、別のハードルが適用されます。オランダの投資審査法（Wet veiligheidstoets investeringen, fusies en overnames）は2023年6月1日から施行されており、重要なサービス提供者または機密性の高い技術を持つ企業に対する重大な影響力の取得は、完了前に投資審査局（Bureau Toetsing Investeringen）に届け出る必要があります。届け出が必要な取引は、保留または取り消される可能性があるため、審査に関する質問は、クロージングチェックリストではなく、タームシートに記載する必要があります。当社のM&Aチェックリストでは、取引スケジュールにおけるこの項目の位置付けを示しています。

投資家にアプローチする前に決めておくべきこと

まず、発行する商品とその譲渡可能性を決定してください。なぜなら、その選択によって適用される制度が決まるからです。次に、誰にアプローチするかを決定し、それを記録してください。そうすることで、依拠する免除規定が後から再構築されるのではなく、初日から文書化されます。第2トランシェの前後ではなく、前に12か月間のグループ合計を確認してください。第3条5項は、目論見書の質問とは別に確認してください。また、リスクを誤って記載した文書は免除規定によって修正できないため、募集書類はオフィスから出荷される前に必ずレビューを受けてください。

Law and More オランダにおける証券発行、免除およびAFM情報文書、Wftに基づくライセンス問題、取引におけるスクリーニング義務について、発行者、創業者、投資家にアドバイスを提供します。概要については、以下をご覧ください。会社法または連絡 Law & More B.V. オファーを送信する前に。