オランダにおけるM&Aチェックリスト：法的手順、承認、そしてよくある落とし穴

オランダのM&Aチェックリストは、準備と機密保持、デューデリジェンス、ストラクチャリング、規制当局と利害関係者の承認、完了後の義務を伴うクロージングという5つの固定された段階で構成されています。オランダの特徴は、取引の商業的な論理ではなく、その取引を取り巻く形式にあります。BVの株式譲渡は、オランダの民法公証人の面前で公証証書によって実行された場合にのみ有効であり、決定が下される前に労働評議会に助言する機会が与えられなければならず、売上高の閾値を満たす集中は、消費者市場庁（ACM）の承認を得るまで実施できません。これらのいずれかを怠ると、取引は遅延するだけでなく、無効、取消可能、または停止されます。

オランダのM&Aを規制する法的枠組み

オランダの取引は、企業に関するあらゆる事項については民法典第2編、企業合併規制については競争法、株式公開については金融監督法および公開買付法、従業員の参画については企業協議会法、投資審査については投資安全法によって規定されています。ほぼすべての非公開取引は、これらのうち第1編、第3編、第4編に該当し、その他の条項は規模や業種によって異なります。オランダにおける合併・買収に関するガイドでは商業的なプロセスを解説していますが、このチェックリストでは、実際に取引が成立するかどうかを左右する法的ステップに焦点を当てています。

あなたが対処しなければならないかもしれない当局

競争当局（ACM）は、企業結合が競争に与える影響を審査し、届出基準を満たす場合は完了前に承認しなければならない。金融市場監督機構（AFM）は、ユーロネクストなどの規制市場で取引される証券の公募を監督する。 Amsterdamオランダ金融監督庁（AFM）は、公開前にオファー覚書を承認する。AFMは、入札の妥当性ではなく、手続きと情報開示を審査する。オランダ中央銀行（DNB）は、銀行および保険会社の適格保有株式について異議なし宣言を発行する必要があり、オランダ医療監督庁（Nederlandse Zorgautoriteit）は医療分野の取引を審査する。経済省傘下の投資審査局（Bureau Toetsing Investeringen）は、国家安全保障上の理由から、重要なサービス提供者や機密技術の買収を審査する。

1つの裁判所は特筆に値する。 Amsterdam 控訴裁判所は、経営上の不正の可能性に関する調査手続き、労働評議会による控訴、スクイーズアウト請求、強制入札規則に関する紛争を審理し、取締役の停職、株式の保管機関への移転、決議の凍結などの即時暫定措置を課すことができます。ここは、争われているオランダの取引が実際に争われる場であり、その理由は、 企業会議議事録 リスク評価の一部として組み込むべきであり、後付けで考えるべきではない。

会社の各種様式とその変更点

主に2つの形態が主流となっている。BV （非公開有限会社）は、ほぼすべての私的取引に用いられる形態であり、その定款には通常、株式譲渡制限条項（共同株主への譲渡義務、または事前承認要件）が含まれている。NV（公開有限会社）は上場企業に用いられ、オランダの会社法に基づくより厳格なガバナンス規則が適用され、上場企業の場合は、オランダのコーポレートガバナンス・コードに準拠するか、または説明を求めるという原則が適用される。

何かを評価する前に、定款や株主間契約書をよく読んでください。優先引受権、ドラッグアロング条項、タグアロング条項、監査役会の承認権、特定の種類の株式に付随する拒否権、主要契約における支配権変更条項など、買収対象とその買収先を左右する要素が数多く存在します。買収対象企業が公共契約を締結している場合、調達規則によって、支配権変更後もこれらの契約が存続するかどうかが制限される可能性があります。この点については、オランダにおける公共調達の概要でさらに詳しく解説しています。企業文書を事前に体系的に精査することで、後々の再交渉にかかる費用を大幅に削減できます。

署名する前に：機密保持、意向表明書、関係者について

準備段階が、後々の交渉力に大きく影響します。重要なのは3つの文書で、それぞれオランダ法の下で特定の法的効力を持っています。

まず、関係者が建物を出る前に署名する秘密保持契約書が必要です。機密情報の定義、アドバイザーや資金提供者を含む情報受領者の指定、当該情報は取引の評価のみに使用されること、そして取引が破談になった場合の資料の取り扱いについて定めます。契約上の違約金条項を設けることで、義務を実際に履行させることができますが、裁判所は明らかに過剰な違約金を減額する場合があります。取引対象が競合他社の場合は、機密性の高い商業情報はクリーンチーム体制で管理する必要があります。承認前に価格や顧客データを交換することは、それ自体が競争法上のリスクとなります。

2つ目は意向表明書またはタームシートです。オランダ法では、当事者がどの条項を拘束力とするかを自由に決定できますが、外国人バイヤーが軽視しがちな原則も存在します。交渉は、途中で決裂することが許されない段階に達する可能性があり、交渉から離脱した当事者は、例外的な場合には逸失利益の賠償を命じられることもあります。拘束力のある条項を明確に記載してください。独占権、秘密保持、準拠法、費用分担などが一般的です。また、署名済みの書面による契約が存在するまでは、履行義務は発生しないことを明記してください。独占期間は数週間から数か月が一般的です。解約条項のない長期間は、ほとんどの場合、売主にとって有利になります。

3つ目はステークホルダーマップです。承認または免除が必要な株主、監査役会（存在する場合）、労働評議会、資金調達および顧客契約における支配権変更権の保有者、主要従業員、資産取引の同意が必要となる地主またはライセンサーを特定します。非上場企業の発行済み資本の少なくとも10分の1を保有する少数株主は、企業会議所に調査を依頼することができます。2025年1月1日に改正規則が発効して以来、上場企業の発行済み資本の1％、または少なくとも2,000万ユーロ相当の株式を保有する株主も同様のアクセス権を有します。誰があなたを阻止できるかを知ることは、誰があなたを支持しているかを知ることよりも価値があります。最初の書簡からオランダ契約法の基本ルールに従うことで、これらの会話を管理しやすくなります。

デューデリジェンス：オランダのバイヤーが実際にチェックする内容

オランダにおけるデューデリジェンスは、単なるリスク一覧表以上の意味を持ち、責任問題と直接的に関わります。オランダ法では、買主には調査義務、売主には情報開示義務が課せられており、両者は互いに比較検討されます。当然の疑問点を質問しなかった買主は、欠陥が自己責任となる可能性があり、一方、決定的な問題だと知りながら黙っていた売主は、買主の不注意を言い訳にすることはできません。したがって、調査した内容としなかった内容が、後々の請求内容を左右することになります。そのため、データルームの索引と質疑応答記録は、売買契約書に添付されるのです。

法的デューデリジェンスは、まず企業連鎖、すなわち定款、株主名簿、取締役会および株主総会決議、そして商業登記簿謄本の確認から始まります。過去の株式譲渡はすべて公証証書によって行われたことを確認してください。20年前の瑕疵が現在も所有権に影響を与える可能性があるからです。次に、重要な契約書に進み、支配権の変更条項や譲渡条項を探し、雇用問題、年金制度、当該業界に適用される団体労働協約、許可証、知的財産権登録、不動産、保険、紛争、そしてGDPRに基づくデータ保護を含む規制遵守状況を確認します。外国の買い手にとって、予期せぬ事態は通常、雇用と年金に関するものであり、オランダにおける外国企業の落とし穴に関する当社のメモにも記載されています。

財務および税務に関するデューデリジェンスは、それと並行して行われるものであり、弁護士ではなく、会計士や税理士が担当すべきものです。 Law and More 税務構造に関する助言は提供しておりません。法的に重要なのは、調査結果が契約書に反映されることです。データルームで発見された重大なリスクはすべて、価格引き下げ、特定の補償、前提条件、または書面によるリスクの受諾のいずれかに反映されます。報告書に記載されているにもかかわらず、これら4つのいずれにも記載されていないリスクは、暗黙のうちに受諾されたものとみなされ、これは中堅企業向け取引において最もよく見られる契約書作成上のミスです。

構造の選択：株式譲渡、資産譲渡、または法定合併

オランダの慣習では、大きく分けて3つの形態があり、どの形態を選択するかによって、何が移転され、何が残され、手続きにどれくらいの時間がかかるかが決まります。株式譲渡では会社とその中のすべての資産が移転され、資産譲渡では記載された資産のみが移転され、法定合併では企業自体が合併します。

株式購入と資産購入の比較

株式購入では、株式を取得するだけで、会社は契約、許可、従業員、既知および未知の負債履歴を含め、変更なく存続します。BV（有限会社）の株式譲渡には、オランダ民法第2条196項に基づき、オランダの公証人の面前で作成された公証証書が必要です。有効な私的書面による譲渡は存在せず、公証人は株主名簿も更新します。したがって、相続財産に対する保護は、株式購入契約書によって確保されなければなりません。具体的には、表明保証、開示書、特定されたリスクに対する補償、上限と閾値、存続期間、そして近年では保証および補償保険などが挙げられます。

資産買収では、選択権が与えられます。特定の資産を購入し、特定の負債を引き継ぐため、買収対象企業が過去に問題を抱えている場合に魅力的です。費用は事務手続きにかかります。各資産はそれぞれ独自の規則に従って移転されるため、不動産は公証証書と公的登記簿への登録が必要であり、債権は債務者への通知が必要であり、契約は相手方の協力が必要であり、許可証は譲渡可能かどうかは状況によります。2つの点は譲歩できません。従業員はそのまま残ります。譲渡される事業が企業である場合、民法第7条662項以降の企業譲渡に関する規則により、従業員は既存の雇用条件と勤続年数を維持したまま自動的に譲渡され、譲渡を理由とする解雇は禁止されます。また、譲渡前に発生した債務については、売主は買主と1年間連帯責任を負います。

法定合併とそのスケジュール

民法第2編に基づく法定合併では、複数の事業体が統合されます。消滅する会社は消滅し、すべての財産は個別の譲渡や相手方の同意なしに、一括承継によって存続会社に移転します。手続きは規定されており、短縮することはできません。取締役会は説明付きの合併提案書を作成し署名し、提案書と直近3年間の年次決算書を商業登記所に提出し、その提出を全国紙に公告します。債権者は公告後1か月以内に裁判所に異議を申し立てることができ、合併決議は当該1か月が経過するまで採択できません。決議は各会社の株主総会で行われ、定款の変更には過半数の賛成が必要であり、発行済資本の半分未満の株主が出席する場合は、少なくとも3分の2の賛成が必要です。合併は、公証人による合併証書が作成された翌日に効力を生じます。

この方法の場合、現実的な最短期間は3～4ヶ月であり、そのため第三者買収よりもグループ再編において選択されることが多い。

国境を越えた合併

欧州連合内の国境を越えた取引は、オランダ法で実施されている指令（EU）2019/2121の調和された制度に従っており、国境を越えた合併、分割、および組織変更を対象としています。各企業は自国の国内手続きに従い、出発国で合併前証明書が発行され、オランダでは民法公証人が国内の手続きが完了したことを確認します。その後、受入国が取引を完了します。この指令は、濫用の可能性に対する精査を追加し、債権者、少数株主、および従業員の保護を強化しました。これには、一方の企業の参加権が減少する可能性がある従業員参加に関する交渉も含まれます。国内合併よりも長い期間がかかることが予想され、従業員参加の問題は国際取引において最も頻繁にクリティカルパスを決定する項目であるため、早期に解決する必要があります。

認可：競争、セクター監督、投資審査

規制当局の承認は、取引のスケジュールを左右する重要な要素です。なぜなら、承認に伴う義務は一時停止型であり、署名しても完了できない可能性があるからです。

オランダ競争法（Mededingingswet）に基づき、前暦年の当事者の全世界における合計売上高が1億5,000万ユーロを超え、かつ当事者のうち少なくとも2社がそれぞれオランダ国内で3,000万ユーロを超える売上高を達成した場合、企業結合はオランダ競争当局（ACM）に届け出なければなりません。医療分野には、より低い、分野別の基準が適用されます。届出義務のある企業結合を承認前に実施すること（いわゆる「ガンジャンピング」）は、別の違反行為であり、合併自体が競争上の懸念を引き起こさない場合でも罰金が科される可能性があります。ACMは、第1段階で4週間以内にライセンスが必要かどうかを決定します。第2段階を開始する場合、ライセンス手続きには最大13週間かかり、その中で事業売却や市場アクセスに関する約束などの救済措置が交渉されます。最高罰金は競争法で定められており、固定額または売上高の一定割合のいずれか高い方で表されます。

欧州の基準を満たす場合、欧州委員会が介入します。全世界での売上高の合計が50億ユーロを超え、かつ少なくとも2社それぞれのEU域内での売上高が2億5000万ユーロを超える場合、当該取引はEU合併規則の対象となり、各国での届出ではなくワンストップショップ方式による承認が行われます。これとは別に、EU外国補助金規則では、買収対象企業のEU域内での売上高が5億ユーロ以上であり、かつ買収対象企業が過去3年間にEU域外の国から5000万ユーロを超える資金提供を受けている場合、2023年10月12日以降、届出が義務付けられています。どちらの制度にも、独自の現状維持義務があります。

セクター監督は、競争法上の承認に代わるものではなく、それに加えて適用されます。銀行、保険会社、投資会社への適格な出資には、オランダ中央銀行（De Nederlandsche Bank）または、大手銀行の場合は欧州中央銀行（European Central Bank）からの異議なし宣言が必要です。オランダ金融市場監督機構（AFM）は証券関連の活動に関与し、オランダ医療規制当局（Nederlandse Zorgautoriteit）は医療分野の集中投資を審査します。また、ネットワークセクターは独自の承認制度を有しています。取引が負債によって資金調達される場合、または証券の発行を伴う場合は、資金調達および証券法の概要と、オランダ企業向け資金調達ガイドに記載されている規則が、これらの規則と併せて適用されます。

最後に、投資審査について。2023年6月1日から施行されている「投資、買収、および買収に関する安全法」では、重要なサービス提供者または機密技術を扱う企業に対する支配権の取得は、実施前に投資審査局（Bureau Toetsing Investeringen）に通知する必要があり、審査が完了するまで取引は停止されます。この法律は、2020年9月8日以降に締結された取引にも適用されます。審査は欧州以外の買い手に限定されず、機密技術は小規模企業にも存在する可能性があるため、クロージング時ではなく、条件書作成段階で審査が行われます。

株主、労使協議会、従業員

オランダの企業統治は権力を分散させるため、票数だけを重視する買い手は少なくとも一度は驚くことになるだろう。

合併または分割、定款の変更、および民法第2条107a項に基づき、株式会社（NV）および多くの有限会社（BV）の定款において類推適用される、会社のアイデンティティまたは性質に重大な変更をもたらす決定（事実上事業全体の売却を含む）には、株主の承認が必要です。株主総会の招集通知期間は、有限会社（BV）では少なくとも8日間、有限会社（NV）では15日間、上場会社では42日間であり、株主は判断を下すために、提案および関連書類を期限内に受け取らなければなりません。これらの規則を遵守せずに下された決定は無効となる可能性があり、これは理論上のリスクではなく、現実的なリスクです。

通常50人以上の従業員を抱える企業は、労使協議会を設置しなければならず、労使協議会法第25条に基づき、労使協議会は、事業の支配権の移転案、事業活動の大幅な縮小または変更、および重要な投資について助言する権利を有する。助言は、決定に真に影響を与えることができる時点、すなわち決定が下される前、署名後には求められてはならない。事業者が助言に反対した場合、実施は1か月間停止され、労使協議会は企業委員会に上訴することができ、企業委員会は決定の撤回またはその結果の無効化を命じることができる。資産譲渡の場合、売主の労使協議会にも協議しなければならず、労働組合および該当する場合はSER合併規約が独自の通知義務を追加する可能性がある。

従業員自身は、主に上述の事業譲渡規則によって保護されており、株式譲渡の場合は、雇用主が変わらないという単純な事実によっても保護されています。したがって、取引完了後の条件調整は無料ではありません。取得した権利は取引後も存続し、団体労働協約は残存期間、買収者を拘束し続けます。そのため、統合計画ではなく、価格にその費用を計上する必要があります。上場企業のガバナンス面については、当社のオランダ企業統治コードガイドで、取締役会に求められる事項をご確認ください。

公募：上場対象企業にとっての追加的な選択肢

対象企業が規制市場に上場している場合、上記すべてに加えて、金融監督法第5.5章および公開買付けに関する法律（Besluit openbare biedingen Wft）が適用されます。単独または共同で、オランダの上場企業の議決権の30%以上を取得した者は、支配権を取得したとみなされ、原則として残りの全株式に対する公開買付けを行う義務を負います。この義務に関する紛争は、企業会議所が裁定します。任意買付けは定められた発表スケジュールに従って行われ、買付け覚書は公表前にAFM（オランダ金融市場監督機構）の承認を得なければなりません。

情報開示は落とし穴です。EU市場濫用規制では、インサイダー情報は合法的に開示を遅らせることができる場合を除き、遅滞なく公表しなければなりません。買収に関する交渉は、それが確定するずっと前からインサイダー情報です。インサイダーリストを作成し、遅延の理由を文書化し、最初の情報漏洩が発生する前に当事者間のコミュニケーションプロトコルを合意しておくべきです。買収提案が成功すると、発行済み株式の少なくとも95%を保有する入札者は、企業委員会でのスクイーズアウト手続きを通じて残りの株主を排除することができます。企業委員会は、専門家の評価に基づいて価格を決定します。

オランダのM&Aにおけるよくある落とし穴

同じ過ちが繰り返されており、どれも珍しいものではありません。まず、労使協議会を形式的なものとして扱うことです。事実上決定が下された後に求められた助言は助言とは言えず、企業会議所はまさにその理由だけで決定の覆しを命じた事例が何度もあります。協議を最初からスケジュールに組み込み、それが発表戦略を制約することを受け入れるべきです。

2つ目は、所有権の連鎖に不備がある場合です。これは通常、公証されていない株式譲渡、株主名簿と登記簿の内容が一致しない、または会社に譲渡されていない知的財産権などが該当します。これらはすべて修復可能ですが、それは取引完了前、かつ関係者の協力があって初めて可能となります。関係者の中には、その時点で既に関心を失っている人もいるかもしれません。

3つ目は、前提条件リストが不完全であることです。ACMの承認、異議なしの宣言、家主の同意、または銀行の免除が必要な場合は、責任の割り当て、最終期限、および条件が満たされない場合の結果とともに、契約条件として記載する必要があります。4つ目は、法律用語ではなく商業用語で作成されたアーンアウトです。どの会計方針が適用されるか、誰が数値を作成するか、アーンアウト期間中に買主が事業に対して何をするか、何をしてはいけないか、紛争がどのように解決されるかを明記する必要があります。アーンアウトは、購入契約の他のどの条項よりも多くのオランダでの訴訟を引き起こします。

5つ目は、行き過ぎた取引保護策です。違約金、ノーショップ条項、マッチング権は認められていますが、オランダの取締役会は会社とすべての利害関係者の利益のために行動しなければならず、実際には取締役会がより良い提案を検討することを妨げるような保護策は取り消される可能性があります。違約金の額は、それがカバーしようとしているコストとの関連で正当化できる水準に保ち、取締役会の判断理由を記録しておきましょう。

6つ目は、取引完了が終わりではないことを忘れてしまうことです。取引完了後には、商業登記簿への届出、株主名簿の更新、株式保有比率が法定基準値を超えた場合の通知、資金調達および担保書類の調整、保険の継続、そして規制対象分野における継続的な報告義務など、様々な手続きが必要となります。投資審査規則に基づく取引完了後の義務も、一部の取引に適用されます。最初の100日間に実施すべき事項を簡潔にまとめたリスト（具体的な担当者名も記載）は、クリーンな取引が不必要な債務不履行を引き起こすことを防ぎ、オランダのビジネス法に関する当社の概要では、これらの義務がどのように関連しているかを示しています。

7つ目の落とし穴は、価格決定メカニズムそのものにあります。オランダの中規模企業取引では、直近の貸借対照表に基づいて価格が固定され、その時点で経済的リスクが移転するロックドボックス方式、または決済後に現金、負債、運転資本を考慮して価格が調整されるコンプリーション・アカウント方式のいずれかが用いられます。どちらも有効ですが、契約書にその条件が明記されている場合に限ります。現金、負債、調整済み運転資本が定義されていない、あるいはロックドボックス方式の日付から決済日までの間に資金が流出することを防止していないと、確定した価格が紛争に発展します。買い手側の担保についても同様です。エスクロー、銀行保証、繰延分割払いに対する相殺権、保証・補償保険は、売主が分配後に資産が残っていない外国の持株会社である場合、それぞれ異なる挙動を示します。交渉力がまだあるうちに、どの担保方式を採用するかを決定し、デューデリジェンス調査の結果がその選択に反映されていることを確認してください。

次はどうする

法的準備は意向表明書の発行後ではなく、発行前に開始しましょう。交渉の余地があるうちに、組織構造を確定し、承認プロセスを明確にし、企業連鎖を確認し、機密保持体制について合意しておくことが重要です。そこから先は、オランダでの取引は、相談、通知、解決、実行、提出という一連の流れに沿って進めていくことになります。

Law and More 買い手、売り手、創業者、投資家にアドバイスを提供します 合併と買収 オランダでは、デューデリジェンスやストラクチャリングから、売買契約、労使協議会の手続き、規制当局への通知、公証役場での完了まで、あらゆる段階をサポートします。取引の準備や、提示された取引の評価を行っている場合は、当社にご相談ください。 顧問弁護士 担当者があなたと一緒にファイルの内容を確認いたします。

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